Tiro certeiro na guerra cambial?

O Banco Central atirou na regulação macroprudencial para acertar o câmbio e, bem, acertou na regulação. Como conseqüência indireta, preparou o terreno para subir os juros. Como mostra o comportamento da taxa de câmbio hoje, ao limitar as posições vendidas dos bancos, o BC não atua na causa da valorização do real.

Os bancos têm tomado dinheiro a juro zero no exterior e vendido no mercado brasileiro (compondo, assim, posições vendidas) para aplicar em coisas mais rentáveis. Para fechar a posição, eles compram dólares no mercado futuro, pois um dia pretendem pagar a dívida e embolsar os lucros. Seria uma operação praticamente neutra no longo prazo, não fosse seu perfil cíclico – há tempos o BC entra na ponta compradora, oferecendo um canal de entrada para os dólares que sobram lá fora, o que faz crescerem as posições vendidas.

O risco desse ciclo é os bancos criarem posições vulneráveis a movimentos bruscos do câmbio. O limite imposto ao BC reduz o risco e também a necessidade de o banco entrar como a ponta compradora dos dólares. É um refresco para uma troca cara para a autoridade monetária, e que vai ficar ainda mais cara quando os juros subirem, já que ele paga a estratosférica taxa de juros brasileira para neutralizar os reais que entram na economia via conversão cambial.

Mas até que ponto a medida segura o câmbio, como quer o governo? O efeito deve ser marginal, como foi o aumento do IOF para investimentos em títulos brasileiros. Isso porque as posições vendidas dos bancos geralmente são protegidas com a compra no mercado futuro. Essa operação é chamada de carry trade e ela tende a derrubar cotações quando está em crescimento, mas sua influência sobre a taxa de câmbio de longo prazo é mais incerta.

O BC deve elevar os juros em janeiro para controlar uma inflação que bateu nos 6% em 2010. Seria inocência da autoridade monetária acreditar que o teto para posições vendidas vai evitar que investidores queiram aproveitar de alguma forma o diferencial entre os juros daqui (descontada a inflação, na faixa de 5% ao ano) e lá fora (zero). Ou que as multinacionais deixariam de investir em um mercado com boa perspectiva de crescimento.

Pelo menos o ministro Guido Mantega deixou de argumentar que não existe relação entre política fiscal, inflação e juros. Tudo seria mais fácil se as contas do governo voltassem para a trajetória anterior à crise. Também ajudaria se a economia dos EUA crescesse bem, como afirmam alguns analistas. Isso fortaleceria o dólar e quem sabe faria com que os juros lá saíssem do zero.

Privatização, só fora da campanha

Ver que no primeiro dia de governo o tema da privatização deixou de ser demonizado é um lembrete de como a urgência de se resolverem os problemas do país perde para o calendário eleitoral. Se tivesse dito em setembro que entregaria terminais aéreos para a iniciativa privada, ou que abriria o capital da Infraero, a presidente Dilma Rousseff teria perdido uma linha de ataque e feito um baita serviço para elevar o debate durante a campanha. Passada a disputa tacanha, ela tem de apresentar soluções, e rápido.

A privatização de aeroportos está na agenda do governo desde 2006, ano do primeiro caos aéreo. Desde então, o assunto foi enterrado – difícil dizer por quê. O fato é que o sistema entrou em uma nova normalidade de atrasos, pequenos incidentes, denúncias de corrupção na Infraero e disputas internas do governo. Não saiu privatização nem obra relevante nos últimos quatro anos (a não ser o recapeamento sem grooving da pista de Congonhas e reformas em um ou outro terminal).

A participação da iniciativa privada em aeroportos não é experiência nova. A atividade é lucrativa e não são poucas as empresas que aceitariam metas de qualidade em troca de uma receita crescente em forma de taxas de embarque, estacionamento de aeronaves, aluguel de lojas etc. É um mistério o fato de a Infraero não ser capaz de tocar o negócio, mas isso agora é irrelevante. Quem quiser saber como é um aeroporto privado pode ir a Cabo Frio, onde há uma experiência bem-sucedida no setor de cargas. Ou para Frankfurt, onde o Estado de Hesse e a prefeitura de Frankfurt têm juntos 51% das ações do aeroporto local. O resto está com investidores privados. Em Sidney, na Austrália, é 100% privado.

Os aeroportos brasileiros vão demandar mais de R$ 5,5 bilhões em investimentos até a Copa de 2014. Com a abertura indicada pelo governo Dilma, boa parte desse dinheiro viria de investidores privados, que assumiriam parte do risco do negócio em troca de influência sobre a gestão. Ou seja, o dinheiro vem acompanhado da vigilância e do profissionalismo do investidor. E não precisa de subsídio estatal e malabarismos contábeis como no caso do trem-bala. Só boa gestão.

A façanha do crédito

O aumento do crédito foi a façanha econômica da última década no Brasil. Falamos muito na manutenção da estabilidade, mas ela foi conquistada em 1999, com a transição para o câmbio flutuante e a adoção de metas de inflação e austeridade fiscal. Mantido o tripé, veio a conquista da confiança que permite o aumento de prazos, redução de juros e o acesso de milhares de pessoas ao mercado de bens duráveis. O crédito do Brasil beira os 50% do PIB, cresce mais de 20% ao ano e, por mais que venham à mente as lições da crise do subprime nos EUA, ainda não se trata de uma bolha (e, acredite, as bolhas brasileiras virão).

O crédito aumenta a eficiência da economia -- pessoas que querem poupar para o futuro não precisam guardar dinheiro sob o colchão e emprestam para quem quer antecipar o consumo ou o investimento. Para crescer, ele depende de uma macroeconomia estável e dos incentivos certos. E é aqui que entram alguns méritos do governo Lula, como a criação do crédito consignado e a Lei de Falências. Nos dois casos, a lógica foi reduzir o risco aliado aos empréstimos (para pessoas e empresas). Na construção civil, foi reduzido o custo das transações (como com os seguros dos empréstimos). Agora, um pacote reduz o custo para investimentos de longo prazo em infraestrutura.

Com a redução dos juros e uma regulação um pouco melhor, o brasileiro sentiu o poder do crédito. Ele permite viagens no tempo. Um empreendedor com uma boa ideia não precisa esperar dez anos para juntar dinheiro e montar a empresa. Ele busca recursos guardados por outros e trabalha para ter retorno acima dos juros de mercado. No consumo, as pessoas antecipam o bem-estar proporcionado por uma geladeira ou carro novo, imaginando que ao longo do tempo poderão pagar a dívida com o seu trabalho. Quando a renda está em crescimento, como nos últimos anos, o otimismo com relação ao futuro faz com que as pessoas fiquem ainda mais propensas a tomar empréstimos.

Em períodos assim, de otimismo geral e expansão rápida do crédito, aparece o risco de bolhas. Há poucas semanas, o Banco Central anunciou medidas prudenciais para reduzir o volume de crédito, aumentando as reservas dos bancos e diminuindo os prazos. Isso não significa que estamos inflando bolhas, mas que o BC brasileiro está colocando em prática ensinamentos da crise. Quando há crescimento, é hora de segurar os mercados. Eles não fazem isso sozinhos. Ainda é cedo para falar de bolhas porque a renda comprometida com as prestações está praticamente estável (na casa dos 22%) e o brasileiro deve somente cerca de 35% de sua renda anual. O porcentual vai crescer com o aprofundamento do mercado imobiliário – este, sim, bastante sujeito a bolhas, mas ainda em menos de 5% do PIB brasileiro.

A aposta em microrreformas ligadas ao crédito é um bom conselho para o próximo governo. Entre elas está o desafio de acabar com algumas distorções no modelo brasileiro, como as cadernetas de poupança, o peso mastodôntico do BNDES e suas “campeãs nacionais” (aliás, não deixa de ser irônico: o Café Damasco foi vendido para uma empresa norte-americana que está em vias de, quem sabe, ser vendida para um dos campeões do BNDES, o JBS), e a falta de recursos para pequenas empresas.

Não é desprezo pela macroeconomia. O governo faria um bem danado se controlasse seus gastos para continuar na redução dos juros e, com isso, dar mais um empurrão para o crédito de longo prazo, aquele que banca os investimentos que tornam a economia mais produtiva e apta para pagar a conta para as gerações futuras.

Voltamos a falar em inflação

A inflação deste ano vai ficar acima do centro da meta de 4,5% e são grandes as chances de isso acontecer no ano que vem. O núcleo do debate sobre inflação neste momento está em seu caráter temporal: é uma elevação passageira provocada pelos preços voláteis dos alimentos, ou é causada por uma pressão de demanda de longo prazo?

O Banco Central elevou os juros no primeiro semestre – algo normal na recuperação forte da crise – e depois decidiu esperar para entender melhor a inflação. Os preços ficaram estáveis na metade do ano, resultado mais uma vez influenciado pelos alimentos. Agora, o aperto voltou à pauta, com o BC elevando o compulsório dos bancos (o que também era esperado no pós-crise) e o mercado já trabalha com alta dos juros em janeiro.

Desta vez o argumento da inflação passageira parece ter ficado de lado. Os preços dos alimentos já subiram mais de 6,5% no ano, os serviços pessoais vão acima dos 7% no ano. Os núcleos da inflação calculados pelo BC, e que descontam os preços mais voláteis, já estão acima do IPCA acumulado em 12 meses. Isso tudo em um cenário em que os efeitos benéficos da crise global sobre os preços internacionais parecem ter acabado, o câmbio parece ter estabilizado, as vendas do varejo crescem mais do que o resto da economia e o governo ainda não mostrou direito como vai cortar gastos.

Os números não são assustadores, mas o BC já usou boa parte do tempo que tinha para entender o rumo dos preços, o que custou o cumprimento da meta neste ano e, provavelmente, em 2011. Começou a hora do ajuste (do BC e da gestão das contas públicas) para, em 2012, o país debater uma meta um pouco mais baixa, com uma taxa de juros mais decente.

Cinco questões para a nova equipe econômica

Anunciado o novo time econômico do governo Dilma Rousseff, é hora de ele dizer a que veio. O Brasil saiu da crise com as contas mais desarrumadas do que antes e a equipe que vai tocar a área tem a missão de cortar gastos, equilibrar o Orçamento e reduzir os juros no longo prazo. Há questões, porém, que não foram bem respondidas no anúncio do grupo que vai conduzir a economia brasileira nos próximos anos e que são importantes para entendermos como o quarteto Guido Mantega, Miriam Belchior, Alexandre Tombini e Luciano Coutinho vai manter a estabilidade e incentivar o crescimento do país. Aí vão cinco exemplos:

- O ministro Guido Mantega ainda acha que não existe relação entre política fiscal e câmbio?
O real forte deve continuar sendo tema de debate acalorado em 2011. Neste ano, o ministro Guido Mantega se destacou no noticiário econômico internacional ao dizer que está em curso uma (discutível) guerra cambial. Depois disso, o governo tomou algumas medidas para conter a valorização do real, com destaque para o aumento do IOF sobre aplicações de estrangeiros. Mais recentemente, Mantega declarou que política fiscal não tem relação com o real forte. Se ele ainda acredita nisso, podemos deduzir que o alardeado ajuste fiscal pedido pela presidente Dilma Rousseff não terá qualquer impacto no câmbio e que outras medidas pontuais virão. Ou o ministro deu uma olhada nos manuais de economia?

- O ajuste fiscal será feito com uma meta de superávit primário sem maquiagens?
A presidente Dilma pediu um ajuste fiscal para 2011. A medida deveria ser acompanhada de uma abordagem mais realista sobre as metas do governo. Nos últimos três anos, assistimos a uma deterioração nas contas públicas maquiada por manobras contábeis – como ocorreu com os R$ 180 bilhões repassados ao BNDES que não aparecem como dívida pública. Não se faz redução da dívida no longo prazo inflando números, pois o mercado rapidamente percebe a artimanha.

- A meta de inflação será reduzida?
A nova equipe econômica diz que vai cumprir a meta de inflação de 4,5% em 2011 e 2012. E depois disso? Seria interessante o país discutir a viabilidade de reduzir a meta para um número um pouco mais civilizado, em torno de 3% no longo prazo, com um grupo de reformas microeconômicas para levar adiante o processo de desindexação da economia iniciado com o Plano Real – incluindo uma mexida na caderneta de poupança. Uma meta menor é viável com uma política de investimentos mais altos e dívida pública menor (que é o que o governo Dilma parece propor), e seria um sinal na direção certa em um momento em que o governo se compromete em reduzir os juros reais para um nível ainda mais baixo. A equipe econômica compraria essa briga?

- O governo vai se empenhar na volta da CPMF ou quer fazer a reforma tributária?
O balão de ensaio lançado há poucos dias sobre a volta da CPMF é um retrocesso em um país que há quase duas décadas discute a reforma tributária. O governo quer a nova CPMF sem fazer reforma? Ou ela vem em um pacote que vai desonerar de forma linear o setor produtivo, sem as concessões localizadas feitas pelo governo Lula? O sistema tributário brasileiro é um Frankenstein que precisa passar por uma plástica completa.

- Quanto vai custar o trem-bala?
A nova ministra do Planejamento, Miriam Belchior, vai gerir o PAC, mas não sabe quanto vai custar a construção do trem-bala. Ninguém sabe. A licitação fala em R$ 34 bilhões, mas é difícil achar quem acredite na cifra. Será necessário empurrar os fundos de pensão das estatais para a obra sair do papel? Quantos reais do Orçamento vão parar nos túneis entre São Paulo e Rio? Os riscos envolvidos no projeto são imensos e, uma vez iniciada a obra, não há como parar. Haverá subsídio em uma obra cujo risco a iniciativa privada não quer assumir e o tamanho da conta não ficou claro para o contribuinte. Vale a pena?

O fator China

A abertura econômica da China começou no fim dos anos 70 e ninguém deu muita bola. Eram os tempo em que se falava da ascensão do Japão, com suas linhas de produção altamente produtivas, que evoluíram da mimetização para a inovação. Não foram poucos os livros sobre a ameaça japonesa ao Ocidente. Seus produtos baratos colocavam contra a parece a indústria tradicional, que pedia proteção no mundo rico e pressionou até conseguir um acordo cambial em meados da década de 80.

Não é por acaso que a China de hoje suscite análises parecidas com o Japão de então. O país mais populoso do mundo ainda não tem um sistema de produção inovador e produtivo, mas tem milhões de trabalhadores ávidos por um emprego nas fábricas de manufaturados que abastecem o mundo. Suas exportações são vistas como ameaças e as empresas do Ocidente pedem proteção. A pressão por uma correção no câmbio é tão grande quanto a feita sobre o Japão nos anos 80.

O paralelo conta histórias semelhantes, mas não mostra as diferenças que tornam a China mais complexa do que o Japão. A primeira é a falta que a democracia faz no território chinês. O modelo de “capitalismo de Estado” foi a saída para o partido único manter alguma legitimidade, bancada pelo crescimento econômico veloz. Qualquer ameaça ao desempenho da economia, é também uma arma levantada contra o partido.

A China está em um estágio de desenvolvimento muito mais atrasado do que o Japão dos anos 80 – que já tinha a população em estágio avançado de urbanização, educação de qualidade e liderança tecnológica em várias áreas quando passou a ser visto como ameaça. Os chineses ainda têm renda per capita inferior à brasileira, a urbanização ocorre de forma mais ou menos caótica, com a mão do Estado tentando interiorizar o crescimento enquanto várias cidades ultrapassam a casa da dezena de milhões de habitantes.

O modelo de crescimento baseado nas exportações, usado tanto pela China quando pelo Japão, tem uma limitação mais do que clara: nenhum país pode aumentar as exportações indefinidamente. A manipulação do câmbio apenas dá mais tempo para que o acúmulo de poupança nos países superavitários possa se transformar em consumo. Para as autoridades chinesas, é ainda cedo demais para mudar essa política – cedo quando a situação é comparada a outros países que usaram a mesma tática.

É fácil entender por que o governo chinês reluta em aceitar a pressão externa para valorizar sua moeda, artificialmente fraca. A poupança externa permitiu que o país investisse muito, ao mesmo tempo em que suas empresas se especializaram em fabricar manufaturados baratos para exportação. Uma valorização cambial decente faria com que muitos exportadores perdessem competitividade, aumentando o risco político de um ou dois anos de recessão até que o mercado interno, revitalizado pelo poder de compra proporcionado por uma moeda mais forte, fosse capaz de sustentar o crescimento de dois dígitos. O risco de uma recessão mais grave nesse processo é o que preocupa o governo chinês.

A diferença para outros países que usaram as exportações para crescer é que a China é grande demais. Seu superávit trilionário é capaz de comer pontos preciosos no crescimento de parceiros comerciais, enquanto seu acúmulo de poupança ajudou a criar condições para uma queda global dos juros na última década, inflando bolhas aqui e acolá.

Agora, os Estados Unidos tentam sair de sua crise econômica imprimindo dinheiro de forma que os juros possam cair ainda mais. As autoridades norte-americanas esperam que isso ajude a reativar a confiança das empresas e consumidores, elevando a expansão da economia para seu potencial. Não há, nisso, nada de guerra cambial. É política monetária levada ao extremo, com riscos nada desprezíveis. Ao não ajustar sua moeda, a China causa dois problemas: dificulta o ajusta externo dos EUA, que precisam reduzir seu déficit e exportar mais, e alimenta a inflação doméstica.

A resposta das autoridades chinesas à inflação precisa ser mais dura do que em países com câmbio flutuante. No Brasil, por exemplo, se a inflação sobe, o Banco Central eleva os juros para reduzir o dinheiro em circulação. Esses juros atraem mais capitais externos, que valorizam o real e tornam os produtos importados mais baratos. Levando-se em conta que o BC vai recolher os reais que entram no mercado através dos contratos de câmbio, a elevação dos juros é mais suave com o câmbio flutuante. Na China, as medidas de controle de preços não contam com o fator cambial.

É curioso que a China tenha optado pela pior maneira de controlar preços: por decreto. Não precisamos olhar para fora para saber que não é fácil para o Estado dizer quanto deve ser cobrado por uma cabeça de alho. Há, é claro, política monetária (juros mais altos e recolhimento de compulsórios) em vigor, só que o governo chinês talvez não queira ir longe demais no resfriamento do mercado de crédito. Outra preocupação da China é no controle de bolhas. Não falei do alho por acaso: seu preço disparou no último ano, por causa de especulações no mercado. Hoje fala-se até em bolha no mercado de um tipo especial de cogumelo, que já vale mais do que ouro.

Não há dúvida de que, ao importar a política monetária dos EUA, a China assume mais riscos do que se planejasse uma transição para uma estratégia com câmbio flutuante. Sua única alternativa teoricamente coerente para manter o câmbio fixo será o controle cada vez mais forte da entrada de capitais e a contínua estocagem de dólares. Os norte-americanos já mostraram que estão dispostos a produzir dólares suficientes para entupir os dutos que vão até a China, a ponto de ser impossível controlar a inflação sem que se cause uma recessão.

Em resumo, os EUA podem inflacionar o resto do mundo até sua economia entrar nos eixos. O Japão dos anos 80 estava pronto para um acordo e nem tanto para suas consequências – a bolha imobiliária que estourou no começo dos anos 90 foi efeito da política monetária que seguiu a recessão pós ajuste cambial. Logo vamos saber se os EUA têm músculos para fazer o mesmo com a (mais complexa) China.

O calote da Irlanda

Desde o início do ano especula-se sobre qual país dos PIIGS será o primeiro a dar calote, o default da dívida. Parece que a honra caberá à Irlanda. A Grécia chegou perto, fez um aperto fiscal enorme e recebeu um pacotão de ajuda da União Europeia. Nas últimas semanas virou consenso de mercado que a Irlanda vai para o vinagre. O custo para o país rolar a dívida deu um salto e os números são péssimos: dívida acima de 100% do PIB, déficit público de 32% do PIB neste ano, economia em queda livre (perdeu uns 15% do PIB nesta crise), necessidade de financiamento no ano que vem que supera toda a arrecadação do país com imposto de renda. A coisa está muito, muito feia.

O problema no momento é que a UE ainda não tem um mecanismo para lidar diretamente com a causa da crise dos PIIGS. Se fosse uma federação, como o Brasil, a dívida poderia ser federalizada, com o estado gastador se comprometendo a pagar as parcelas no futuro. A única opção dada pela UE está em pacotes de financiamento como o oferecido à Grécia. Muita gente vem dizendo que isso não é suficiente no caso da Irlanda, porque sua economia está em situação ainda pior do que a grega. Os irlandeses passaram por 2010 somente porque acumularam dinheiro em caixa levantado quando os juros ainda não eram proibitivos. Fez mais dívida para se proteger de um calote da dívida. Mais ou menos como pagar o mínimo no cartão de crédito. A conta estoura na metade de 2011.

A aversão aos títulos da Irlanda já atingiu Portugal, que também viu os juros dispararem nas últimas semanas. Pode chegar à Espanha, Itália e voltar a pressionar a Grécia caso o pacote deste ano não seja suficiente. Por estarem na zona do euro, nenhuma dessas economias pode desvalorizar a moeda para ganhar competitividade internacional, dependendo de um ajuste interno para convencer os mercados de que terão capacidade de honrar as dívidas no futuro. Cabe ao ECB, o banco central europeu, dar fôlego para esses ajustes. Mas é possível (provável, segundo uma pesquisa com agentes de mercado feita pela Bloomberg) que a ajuda não seja suficiente (nem politicamente aceitável) para evitar uma reestruturação da dívida no estilo da Argentina de 2001. É um processo típico de profecia que se autorrealiza.

Neste caso, as autoridades europeias, em vez de buscar dar fôlego, terão de inventar um mecanismo para o default ocorrer de forma organizada, preservando o sistema financeiro europeu. Não será fácil.