A façanha do crédito

O aumento do crédito foi a façanha econômica da última década no Brasil. Falamos muito na manutenção da estabilidade, mas ela foi conquistada em 1999, com a transição para o câmbio flutuante e a adoção de metas de inflação e austeridade fiscal. Mantido o tripé, veio a conquista da confiança que permite o aumento de prazos, redução de juros e o acesso de milhares de pessoas ao mercado de bens duráveis. O crédito do Brasil beira os 50% do PIB, cresce mais de 20% ao ano e, por mais que venham à mente as lições da crise do subprime nos EUA, ainda não se trata de uma bolha (e, acredite, as bolhas brasileiras virão).

O crédito aumenta a eficiência da economia -- pessoas que querem poupar para o futuro não precisam guardar dinheiro sob o colchão e emprestam para quem quer antecipar o consumo ou o investimento. Para crescer, ele depende de uma macroeconomia estável e dos incentivos certos. E é aqui que entram alguns méritos do governo Lula, como a criação do crédito consignado e a Lei de Falências. Nos dois casos, a lógica foi reduzir o risco aliado aos empréstimos (para pessoas e empresas). Na construção civil, foi reduzido o custo das transações (como com os seguros dos empréstimos). Agora, um pacote reduz o custo para investimentos de longo prazo em infraestrutura.

Com a redução dos juros e uma regulação um pouco melhor, o brasileiro sentiu o poder do crédito. Ele permite viagens no tempo. Um empreendedor com uma boa ideia não precisa esperar dez anos para juntar dinheiro e montar a empresa. Ele busca recursos guardados por outros e trabalha para ter retorno acima dos juros de mercado. No consumo, as pessoas antecipam o bem-estar proporcionado por uma geladeira ou carro novo, imaginando que ao longo do tempo poderão pagar a dívida com o seu trabalho. Quando a renda está em crescimento, como nos últimos anos, o otimismo com relação ao futuro faz com que as pessoas fiquem ainda mais propensas a tomar empréstimos.

Em períodos assim, de otimismo geral e expansão rápida do crédito, aparece o risco de bolhas. Há poucas semanas, o Banco Central anunciou medidas prudenciais para reduzir o volume de crédito, aumentando as reservas dos bancos e diminuindo os prazos. Isso não significa que estamos inflando bolhas, mas que o BC brasileiro está colocando em prática ensinamentos da crise. Quando há crescimento, é hora de segurar os mercados. Eles não fazem isso sozinhos. Ainda é cedo para falar de bolhas porque a renda comprometida com as prestações está praticamente estável (na casa dos 22%) e o brasileiro deve somente cerca de 35% de sua renda anual. O porcentual vai crescer com o aprofundamento do mercado imobiliário – este, sim, bastante sujeito a bolhas, mas ainda em menos de 5% do PIB brasileiro.

A aposta em microrreformas ligadas ao crédito é um bom conselho para o próximo governo. Entre elas está o desafio de acabar com algumas distorções no modelo brasileiro, como as cadernetas de poupança, o peso mastodôntico do BNDES e suas “campeãs nacionais” (aliás, não deixa de ser irônico: o Café Damasco foi vendido para uma empresa norte-americana que está em vias de, quem sabe, ser vendida para um dos campeões do BNDES, o JBS), e a falta de recursos para pequenas empresas.

Não é desprezo pela macroeconomia. O governo faria um bem danado se controlasse seus gastos para continuar na redução dos juros e, com isso, dar mais um empurrão para o crédito de longo prazo, aquele que banca os investimentos que tornam a economia mais produtiva e apta para pagar a conta para as gerações futuras.

Voltamos a falar em inflação

A inflação deste ano vai ficar acima do centro da meta de 4,5% e são grandes as chances de isso acontecer no ano que vem. O núcleo do debate sobre inflação neste momento está em seu caráter temporal: é uma elevação passageira provocada pelos preços voláteis dos alimentos, ou é causada por uma pressão de demanda de longo prazo?

O Banco Central elevou os juros no primeiro semestre – algo normal na recuperação forte da crise – e depois decidiu esperar para entender melhor a inflação. Os preços ficaram estáveis na metade do ano, resultado mais uma vez influenciado pelos alimentos. Agora, o aperto voltou à pauta, com o BC elevando o compulsório dos bancos (o que também era esperado no pós-crise) e o mercado já trabalha com alta dos juros em janeiro.

Desta vez o argumento da inflação passageira parece ter ficado de lado. Os preços dos alimentos já subiram mais de 6,5% no ano, os serviços pessoais vão acima dos 7% no ano. Os núcleos da inflação calculados pelo BC, e que descontam os preços mais voláteis, já estão acima do IPCA acumulado em 12 meses. Isso tudo em um cenário em que os efeitos benéficos da crise global sobre os preços internacionais parecem ter acabado, o câmbio parece ter estabilizado, as vendas do varejo crescem mais do que o resto da economia e o governo ainda não mostrou direito como vai cortar gastos.

Os números não são assustadores, mas o BC já usou boa parte do tempo que tinha para entender o rumo dos preços, o que custou o cumprimento da meta neste ano e, provavelmente, em 2011. Começou a hora do ajuste (do BC e da gestão das contas públicas) para, em 2012, o país debater uma meta um pouco mais baixa, com uma taxa de juros mais decente.

Cinco questões para a nova equipe econômica

Anunciado o novo time econômico do governo Dilma Rousseff, é hora de ele dizer a que veio. O Brasil saiu da crise com as contas mais desarrumadas do que antes e a equipe que vai tocar a área tem a missão de cortar gastos, equilibrar o Orçamento e reduzir os juros no longo prazo. Há questões, porém, que não foram bem respondidas no anúncio do grupo que vai conduzir a economia brasileira nos próximos anos e que são importantes para entendermos como o quarteto Guido Mantega, Miriam Belchior, Alexandre Tombini e Luciano Coutinho vai manter a estabilidade e incentivar o crescimento do país. Aí vão cinco exemplos:

- O ministro Guido Mantega ainda acha que não existe relação entre política fiscal e câmbio?
O real forte deve continuar sendo tema de debate acalorado em 2011. Neste ano, o ministro Guido Mantega se destacou no noticiário econômico internacional ao dizer que está em curso uma (discutível) guerra cambial. Depois disso, o governo tomou algumas medidas para conter a valorização do real, com destaque para o aumento do IOF sobre aplicações de estrangeiros. Mais recentemente, Mantega declarou que política fiscal não tem relação com o real forte. Se ele ainda acredita nisso, podemos deduzir que o alardeado ajuste fiscal pedido pela presidente Dilma Rousseff não terá qualquer impacto no câmbio e que outras medidas pontuais virão. Ou o ministro deu uma olhada nos manuais de economia?

- O ajuste fiscal será feito com uma meta de superávit primário sem maquiagens?
A presidente Dilma pediu um ajuste fiscal para 2011. A medida deveria ser acompanhada de uma abordagem mais realista sobre as metas do governo. Nos últimos três anos, assistimos a uma deterioração nas contas públicas maquiada por manobras contábeis – como ocorreu com os R$ 180 bilhões repassados ao BNDES que não aparecem como dívida pública. Não se faz redução da dívida no longo prazo inflando números, pois o mercado rapidamente percebe a artimanha.

- A meta de inflação será reduzida?
A nova equipe econômica diz que vai cumprir a meta de inflação de 4,5% em 2011 e 2012. E depois disso? Seria interessante o país discutir a viabilidade de reduzir a meta para um número um pouco mais civilizado, em torno de 3% no longo prazo, com um grupo de reformas microeconômicas para levar adiante o processo de desindexação da economia iniciado com o Plano Real – incluindo uma mexida na caderneta de poupança. Uma meta menor é viável com uma política de investimentos mais altos e dívida pública menor (que é o que o governo Dilma parece propor), e seria um sinal na direção certa em um momento em que o governo se compromete em reduzir os juros reais para um nível ainda mais baixo. A equipe econômica compraria essa briga?

- O governo vai se empenhar na volta da CPMF ou quer fazer a reforma tributária?
O balão de ensaio lançado há poucos dias sobre a volta da CPMF é um retrocesso em um país que há quase duas décadas discute a reforma tributária. O governo quer a nova CPMF sem fazer reforma? Ou ela vem em um pacote que vai desonerar de forma linear o setor produtivo, sem as concessões localizadas feitas pelo governo Lula? O sistema tributário brasileiro é um Frankenstein que precisa passar por uma plástica completa.

- Quanto vai custar o trem-bala?
A nova ministra do Planejamento, Miriam Belchior, vai gerir o PAC, mas não sabe quanto vai custar a construção do trem-bala. Ninguém sabe. A licitação fala em R$ 34 bilhões, mas é difícil achar quem acredite na cifra. Será necessário empurrar os fundos de pensão das estatais para a obra sair do papel? Quantos reais do Orçamento vão parar nos túneis entre São Paulo e Rio? Os riscos envolvidos no projeto são imensos e, uma vez iniciada a obra, não há como parar. Haverá subsídio em uma obra cujo risco a iniciativa privada não quer assumir e o tamanho da conta não ficou claro para o contribuinte. Vale a pena?

O fator China

A abertura econômica da China começou no fim dos anos 70 e ninguém deu muita bola. Eram os tempo em que se falava da ascensão do Japão, com suas linhas de produção altamente produtivas, que evoluíram da mimetização para a inovação. Não foram poucos os livros sobre a ameaça japonesa ao Ocidente. Seus produtos baratos colocavam contra a parece a indústria tradicional, que pedia proteção no mundo rico e pressionou até conseguir um acordo cambial em meados da década de 80.

Não é por acaso que a China de hoje suscite análises parecidas com o Japão de então. O país mais populoso do mundo ainda não tem um sistema de produção inovador e produtivo, mas tem milhões de trabalhadores ávidos por um emprego nas fábricas de manufaturados que abastecem o mundo. Suas exportações são vistas como ameaças e as empresas do Ocidente pedem proteção. A pressão por uma correção no câmbio é tão grande quanto a feita sobre o Japão nos anos 80.

O paralelo conta histórias semelhantes, mas não mostra as diferenças que tornam a China mais complexa do que o Japão. A primeira é a falta que a democracia faz no território chinês. O modelo de “capitalismo de Estado” foi a saída para o partido único manter alguma legitimidade, bancada pelo crescimento econômico veloz. Qualquer ameaça ao desempenho da economia, é também uma arma levantada contra o partido.

A China está em um estágio de desenvolvimento muito mais atrasado do que o Japão dos anos 80 – que já tinha a população em estágio avançado de urbanização, educação de qualidade e liderança tecnológica em várias áreas quando passou a ser visto como ameaça. Os chineses ainda têm renda per capita inferior à brasileira, a urbanização ocorre de forma mais ou menos caótica, com a mão do Estado tentando interiorizar o crescimento enquanto várias cidades ultrapassam a casa da dezena de milhões de habitantes.

O modelo de crescimento baseado nas exportações, usado tanto pela China quando pelo Japão, tem uma limitação mais do que clara: nenhum país pode aumentar as exportações indefinidamente. A manipulação do câmbio apenas dá mais tempo para que o acúmulo de poupança nos países superavitários possa se transformar em consumo. Para as autoridades chinesas, é ainda cedo demais para mudar essa política – cedo quando a situação é comparada a outros países que usaram a mesma tática.

É fácil entender por que o governo chinês reluta em aceitar a pressão externa para valorizar sua moeda, artificialmente fraca. A poupança externa permitiu que o país investisse muito, ao mesmo tempo em que suas empresas se especializaram em fabricar manufaturados baratos para exportação. Uma valorização cambial decente faria com que muitos exportadores perdessem competitividade, aumentando o risco político de um ou dois anos de recessão até que o mercado interno, revitalizado pelo poder de compra proporcionado por uma moeda mais forte, fosse capaz de sustentar o crescimento de dois dígitos. O risco de uma recessão mais grave nesse processo é o que preocupa o governo chinês.

A diferença para outros países que usaram as exportações para crescer é que a China é grande demais. Seu superávit trilionário é capaz de comer pontos preciosos no crescimento de parceiros comerciais, enquanto seu acúmulo de poupança ajudou a criar condições para uma queda global dos juros na última década, inflando bolhas aqui e acolá.

Agora, os Estados Unidos tentam sair de sua crise econômica imprimindo dinheiro de forma que os juros possam cair ainda mais. As autoridades norte-americanas esperam que isso ajude a reativar a confiança das empresas e consumidores, elevando a expansão da economia para seu potencial. Não há, nisso, nada de guerra cambial. É política monetária levada ao extremo, com riscos nada desprezíveis. Ao não ajustar sua moeda, a China causa dois problemas: dificulta o ajusta externo dos EUA, que precisam reduzir seu déficit e exportar mais, e alimenta a inflação doméstica.

A resposta das autoridades chinesas à inflação precisa ser mais dura do que em países com câmbio flutuante. No Brasil, por exemplo, se a inflação sobe, o Banco Central eleva os juros para reduzir o dinheiro em circulação. Esses juros atraem mais capitais externos, que valorizam o real e tornam os produtos importados mais baratos. Levando-se em conta que o BC vai recolher os reais que entram no mercado através dos contratos de câmbio, a elevação dos juros é mais suave com o câmbio flutuante. Na China, as medidas de controle de preços não contam com o fator cambial.

É curioso que a China tenha optado pela pior maneira de controlar preços: por decreto. Não precisamos olhar para fora para saber que não é fácil para o Estado dizer quanto deve ser cobrado por uma cabeça de alho. Há, é claro, política monetária (juros mais altos e recolhimento de compulsórios) em vigor, só que o governo chinês talvez não queira ir longe demais no resfriamento do mercado de crédito. Outra preocupação da China é no controle de bolhas. Não falei do alho por acaso: seu preço disparou no último ano, por causa de especulações no mercado. Hoje fala-se até em bolha no mercado de um tipo especial de cogumelo, que já vale mais do que ouro.

Não há dúvida de que, ao importar a política monetária dos EUA, a China assume mais riscos do que se planejasse uma transição para uma estratégia com câmbio flutuante. Sua única alternativa teoricamente coerente para manter o câmbio fixo será o controle cada vez mais forte da entrada de capitais e a contínua estocagem de dólares. Os norte-americanos já mostraram que estão dispostos a produzir dólares suficientes para entupir os dutos que vão até a China, a ponto de ser impossível controlar a inflação sem que se cause uma recessão.

Em resumo, os EUA podem inflacionar o resto do mundo até sua economia entrar nos eixos. O Japão dos anos 80 estava pronto para um acordo e nem tanto para suas consequências – a bolha imobiliária que estourou no começo dos anos 90 foi efeito da política monetária que seguiu a recessão pós ajuste cambial. Logo vamos saber se os EUA têm músculos para fazer o mesmo com a (mais complexa) China.

O calote da Irlanda

Desde o início do ano especula-se sobre qual país dos PIIGS será o primeiro a dar calote, o default da dívida. Parece que a honra caberá à Irlanda. A Grécia chegou perto, fez um aperto fiscal enorme e recebeu um pacotão de ajuda da União Europeia. Nas últimas semanas virou consenso de mercado que a Irlanda vai para o vinagre. O custo para o país rolar a dívida deu um salto e os números são péssimos: dívida acima de 100% do PIB, déficit público de 32% do PIB neste ano, economia em queda livre (perdeu uns 15% do PIB nesta crise), necessidade de financiamento no ano que vem que supera toda a arrecadação do país com imposto de renda. A coisa está muito, muito feia.

O problema no momento é que a UE ainda não tem um mecanismo para lidar diretamente com a causa da crise dos PIIGS. Se fosse uma federação, como o Brasil, a dívida poderia ser federalizada, com o estado gastador se comprometendo a pagar as parcelas no futuro. A única opção dada pela UE está em pacotes de financiamento como o oferecido à Grécia. Muita gente vem dizendo que isso não é suficiente no caso da Irlanda, porque sua economia está em situação ainda pior do que a grega. Os irlandeses passaram por 2010 somente porque acumularam dinheiro em caixa levantado quando os juros ainda não eram proibitivos. Fez mais dívida para se proteger de um calote da dívida. Mais ou menos como pagar o mínimo no cartão de crédito. A conta estoura na metade de 2011.

A aversão aos títulos da Irlanda já atingiu Portugal, que também viu os juros dispararem nas últimas semanas. Pode chegar à Espanha, Itália e voltar a pressionar a Grécia caso o pacote deste ano não seja suficiente. Por estarem na zona do euro, nenhuma dessas economias pode desvalorizar a moeda para ganhar competitividade internacional, dependendo de um ajuste interno para convencer os mercados de que terão capacidade de honrar as dívidas no futuro. Cabe ao ECB, o banco central europeu, dar fôlego para esses ajustes. Mas é possível (provável, segundo uma pesquisa com agentes de mercado feita pela Bloomberg) que a ajuda não seja suficiente (nem politicamente aceitável) para evitar uma reestruturação da dívida no estilo da Argentina de 2001. É um processo típico de profecia que se autorrealiza.

Neste caso, as autoridades europeias, em vez de buscar dar fôlego, terão de inventar um mecanismo para o default ocorrer de forma organizada, preservando o sistema financeiro europeu. Não será fácil.

Panamericano: quem quer dinheiro?

O rolo do banco Panamericano pode ser uma grande história de trapaça: como executivos conseguiram desviar alguns bilhões usando artifícios contábeis. Lembra muito o caso da Enron – só falta mostrarem que os diretores venderam ações poucos dias antes de história vir à tona. É também uma grande história de falha regulatória: como o pessoal do Banco Central demorou tanto para descobrir que o balanço do Panamericano estava furado. Se fosse um bancão, seria uma quebra para paralisar o sistema financeiro brasileiro.

Sistema que, diga-se, é dado da esquerda à direita como um dos mais sólidos do mundo, que resistiu à maior crise desde a depressão com poucos arranhões. Será que a solidez é assim tão forte, quando até um banco do tamanho da Caixa olhou os números e achou que era negócio comprar o Panamericano?

A verdade é que o sistema financeiro está sujeito a falhas, roubos e trapaças que são catastróficas de modo sistêmico. Se o sócio de uma padaria desvia dinheiro e o negócio quebra, as padarias das redondezas comemoram. Nos bancos não é assim. Surge desconfiança sobre a capacidade de outros bancos pagarem seus débitos e a dúvida sobre quem emprestou de quem. A perda de confiança no sistema vem em velocidade de tsunami.

Como o Panamericano é um banco médio, seu controlador conseguiu evitar a liquidação com uma força do Fundo Garantidor de Crédito. Não daria se fosse um banco maior. O governo teria de colocar dinheiro em troca de ações. Por isso, o momento é bom para uma revisão coletiva. Do Banco Central, que não pode demorar para perceber “inconsistências” desse tamanho, das auditorias que olharam o negócio para a Caixa (elas falharam também no caso da Enron), das agências de classificação de risco que correram para rever a nota do Panamericano (elas falharam também na crise imobiliária).

“Ben Helicóptero” 2.0

É como aquela velha pergunta da loteria. O que você faria se ganhasse US$ 600 bilhões? Colocaria uma parte na poupança para ganhar rendimentos, compraria um iate, uma casa na praia, barras de ouro, ações da Petrobras? Tudo isso e mais um pouco vai acontecer com o pacote de compra de títulos anunciado na última semana por Ben Bernanke, presidente do Fed, o banco central dos Estados Unidos. Como o valor é bem maior do que um prêmio de loteria – mais de 2 mil vezes maior do que a Mega-Sena da virada – as implicações vão um pouco além dos sonhos dos novos-ricos.

O Fed está imprimindo dinheiro (US$ 600 bilhões, em torno de um terço do PIB do Brasil), jogando no mercado em troca de títulos, à espera de que os juros de longo prazo nos EUA caiam e estimulem as pessoas a comprarem e as empresas a investirem. Em um mundo perfeito, a política estimularia somente investimentos produtivos e o consumo sustentável, enfraqueceria somente o dólar diante de outras moedas, dando força para as exportações americanas, e não acarretaria qualquer risco de longo prazo, como uma guerra comercial e inflação. Mas muito do dinheiro vai para o lugar errado. Vai “vazar” para outras economias, onde o retorno da poupança é mais alto, será usado para comprar ouro, e será aplicado nos mercados de ações do mundo todo.

A política do Fed é necessária. A economia dos EUA continua debilitada, três anos depois de ser sacudida pelo estouro da bolha imobiliária, o desemprego está alto, os estímulos concedidos até agora foram insuficientes e o clima político em Washington está ruim. Ben Bernanke já foi alvo de piadas por dizer, um pouco antes do início da fase mais aguda da crise, que há situações em que é necessário colocar dinheiro na economia de helicóptero – uma referência ao Nobel de economia Milton Friedman que na prática significa uma política agressiva de expansão do volume de dinheiro em circulação. Quando os mercados entraram em colapso, o Fed fez isso ao derrubar os juros e comprar títulos no mercado, medida que entra agora em uma versão 2.0. O tempo mostrou que ele estava certo para conter a crise, mas não que isso é suficiente para superá-la.

A decisão do Fed deve enfraquecer o dólar e elevar o risco de bolhas em mercados emergentes. É a única alternativa palatável para o público americano diante de desequilíbrios que não estão sendo corrigidos pela diplomacia. Diversos países escolheram o caminho das exportações para crescer. O exemplo mais evidente é a China, que mantém sua moeda desvalorizada para conquistar mercados. Os Estados Unidos precisam exportar mais enquanto suas famílias poupam para recuperar o poder de compra. A outra opção, mais difícil, é uma deflação que restaure a competitividade das exportações americanas. É a pior alternativa para todos, porque alguns anos de recessão na maior economia do mundo roubarão pontos preciosos do crescimento mundial.

A recuperação do balanço global é só um dos aspectos para os quais o Fed olha. É preciso restaurar a confiança das empresas para que os empregos voltem a ser abertos e as pessoas tenham mais facilidade em pagar dívidas e voltar a consumir. Só que isso a política monetária não faz sozinha. Os pacotes de estímulo lançados pelo governo foram insuficientes para gerar empregos e o debate agora está dividido entre os que acreditam que é hora de o setor público gastar menos e deixar mais espaço para o setor privado investir, e aqueles que pedem novos estímulos. As eleições da última semana não ajudam a resolver essa disputa, já que o Congresso tende a escolher a primeira saída e o presidente Barack Obama, a segunda.

Para o Brasil, o pacotão do Fed é mais uma fonte de pressão sobre o câmbio. Haverá mais pedidos da indústria por medidas para segurar o dólar, enquanto outros setores vão comemorar a sustentação nos preços das commodities. Ao mesmo tempo, os juros baixos lá fora abrem oportunidades para captações baratas para as empresas. Se resistir à tentação de ferir o câmbio flutuante e de apelar para o protecionismo comercial, o Brasil tem mais uma chance (pelo menos até que estoure mais uma bolha por aí) de fazer uma política industrial coerente, baseada na redução geral dos custos para investimentos e estímulos para pesquisa e desenvolvimento, e de conduzir um ajuste fiscal que leve a uma redução dos juros no longo prazo.

De volta ao básico

Nesta semana, o ministro da Fazenda, Guido Mantega, disse que ajuste fiscal não tem nada a ver com juros. E nada a ver com a aprecição do real. Hum, muito estranho vindo de alguém que estudou economia. A primeira aula é com uma curva de demanda e oferta. A segunda com o modelo IS-LM, a terceira com o modelo AD-AS. Na quarta com o modelo que liga juros e câmbio. Não conhece essas letras, modelos etc? O ministro deve conhecer. São as teorias macroeconômicas mais consensuais, derivadas da obra de Keynes, que meio que inventou a macroeconomia moderna.

Por partes. O modelo IS-LM tem duas curvas em um gráfico ditado pelos juros e pela produção. Elas relacionam o rendimento total da economia com a disponibilidade de dinheiro na praça. Quando há mais dinheiro, o juro de equilíbrio cai e a produção é maior. Quando há rendimento maior, a produção cresce, mas os juros também. O BC tenta controlar juros com a curva de dinheiro e liquidez. Ele não influencia quanto as pessoas gastam, o gasto do governo e a balança comercial, as variáveis que formam a curva do rendimento na economia. Assim, quando o governo aumenta gastos, ele está forçando essa curva no sentido do aumento dos juros e da produção.

Na prática, o governo joga pela alta dos juros quando tenta inflar a produção quando o BC acha que é hora de a produção esfriar um pouco. Isso porque o BC vai retirar liquidez do mercado subindo os juros. O governo vai aumentar o gasto (que aparece na curva de rendimento) elevando os juros também. Temos, portanto, juros mais altos do que o necessário.

Isso posto, há uma relação entre câmbio e juros. A taxa real sempre se valoriza quando sobe o diferencial entre juros internos e externos. Está nos livros básicos de macroeconomia para quem quiser conferir.

O Brasil precisa de um pouco mais de teoria. Para quem quiser, recomendo o livro de macroeconomia de Olivier Blanchard, hoje economista-chefe do FMI.

BC pragmático

Para quem acusa o Banco Central de ser muito conservador, a manutenção da taxa básica de juros em 10,75% é um fato intrigante. O BC parece estar mirando na inflação de 2012, já que o mercado tirou do centro da meta suas previsões para 2011, ao mesmo tempo em que espera uma elevação dos juros apenas para o primeiro trimestre do ano que vem. Nas projeções da autoridade monetária, a inflação voltaria para o centro da meta em 2012.

Ao mirar em 2012, porém, o BC mostra que é menos conservador do que seus críticos dizem. A parada na alta dos juros contrariou quase todos os prognósticos de mercado, muita gente teve de rever as contas porque esperava mais para a meta ser atingida no ano que vem. A autoridade monetária tem algumas razões para esperar: a atividade econômica vai perder força naturalmente após a retomada deste ano, as economias desenvolvidas ainda estão em apuros e o câmbio está mais favorável do que nunca. O Copom não quer correr o risco de frear a economia cedo demais.

Isso não significa que o Copom tenha tomado uma decisão sem outros riscos. Os preços dos serviços crescem acima da meta faz tempo, o consumo cresce mais do que a oferta, e as contas de que a inflação vai convergir para a meta levam em consideração que o governo vai voltar a fazer superávit primário de 3,3% do PIB. É possível que os dois primeiros problemas sejam controlados com um esperado esfriamento do crédito, mas só depois das eleições saberemos como será a política fiscal de 2011 em diante.

A política monetária brasileira está mais pragmática. Mas, no longo prazo, ela vai ter de entregar o que promete: inflação na meta. Ou a percepção dos preços no Brasil vai incorporar uma variação normal acima da meta, dificultado o trabalho de quem se reunir no Copom dentro de dois ou três anos.

Estado em alta

Chamou a atenção no primeiro debate do segundo turno a distância que os candidatos querem manter das privatizações. É tema proibido porque devem ter identificado uma aversão pública contra a venda de empresas estatais. Endossam o coro dos sindicatos que foram contra a venda da Usiminas, da Vale, da Telebrás. O que explica essa aversão popular, caso ela realmente exista?

Foi Lênin que cunhou o conceito de que o Estado precisa dominar os setores ditos estratégicos da economia para sustentar a revolução socialista. Ele chegou a essa conclusão após perceber o desastre que a estatização completa causaria. O Estado não teria como acertar a oferta de tudo, mas poderia fazer uma articulação nos setores estruturais, como siderurgia, petróleo, comunicações. A versão latina desse conceito veio nos anos 50, 60, com a Cepal, que defendia que o Estado deveria criar esses setores do nada, quando necessário.

O sucesso do comunismo e do desenvolvimentismo cepaliano foi enterrado pela história. Em um primeiro momento, a intervenção estatal realmente criou crescimento de setores intensivos em capital. Só que ao longo do tempo esses setores perderam competitividade, envelheceram, decaíram. O Estado até consegue reproduzir a criação de empresas do setor privado, mas tem dificuldade em reproduzir a gestão dos negócios bem-sucedidos.

O debate sobre as privatizações parece condicionado por discursos antigos demais para o país que o Brasil quer ser. Não preciso ir longe no argumento de que abundam exemplos de empresas que decolaram após a privatização. A defesa do emprego público vitalício, das vantagens ditas estratégicas, da influência política via empresas estatais não faz sentido hoje. Governos deveriam aprender com a gestão das empresas privatizadas.

O argumento contra a privatização também questiona: sem o Estado, não teríamos a Petrobras etc. Políticas industriais criam distorções, algumas delas se provam positivas, como a exploração de um recurso natural que a princípio não desperta interesse das empresas privadas. E, por isso mesmo, projetos assim podem começar com um prazo de validade. Se der certo, o governo vende. Se der errado, fecha, para não aumentar as distorções negativas (custos, cabides de empregos etc). Abrir estatais deveria ser o último recurso. Privatizar deveria ser a regra, não motivo de vergonha.

IOF é engolido pelo Fed

É no mínimo irônico que a cotação do dólar tenha caído ontem, na sequência do aumento do IOF sobre as aplicações estrangeiras anunciado na segunda-feira. Isso mostra o quanto a valorização do real está longe de ser uma questão simples. O governo pode não ter errado ao subir o imposto, que reduz a rentabilidade das aplicações em títulos públicos e tira alguma volatilidade do mercado cambial. Só que isso é simplesmente inútil quando o que está fazendo o dólar cair é a combinação de política monetária norte-americana com os bons fundamentos brasileiros.

Ontem os mercados ficaram eufóricos com a possibilidade de o Fed, banco central dos EUA, despejar mais dinheiro no mercado para estimular a economia. Os investidores saíram às compras de qualquer coisa que não fosse dólar – ouro, ações, moedas, entre elas o real. O governo brasileiro não tem como lidar com essa política, apenas torcer para que dê certo, caso seja realmente implantada. E se sobram dólares, eles “vazam” para outras economias com retornos melhores do que zero, como a brasileira. A redução do risco de se investir no Brasil é um fato contra o qual o governo não gostaria de lutar.

O aumento do IOF foi mais um sinal de vontade dado pelo Ministério da Fazenda, após o ministro Guido Mantega ter ganhado um bom espaço nos jornais econômicos internacionais ao alertar para o que tem colocado como uma batalha cambial. Ele tem razão sobre os efeitos negativos que uma longa apreciação do real podem trazer sobre o setor produtivo, ao mesmo tempo em que está provado que o câmbio flexível é ainda o modelo mais estável já adotado pelo Brasil. O IOF maior não colou e o país terá de se voltar para o que pode funcionar: cuidar da competitividade do setor produtivo, manter uma política fiscal voltada para a redução dos juros e engrossar o coro contra o câmbio fixo da China, que dificulta o balanceamento da economia global.

O Brasil precisa poupar

Na semana passada o comentarista econômico do Financial Times Martin Wolf veio ao Brasil e o que mais me chamou a atenção foi o destaque que ele deu para a necessidade de o país fazer poupança interna. Não ouvimos nada do gênero no debate econômico-eleitoral, o que é uma pena. O tema da poupança interna é essencial para o passo adiante que o Brasil espera dar para sair da segunda divisão da economia mundial. Precisamos aumentar a poupança interna e é papel do governo se preocupar com isso.

Podemos entender o crescimento econômico como o fruto da soma da expansão do consumo, do investimento, dos gastos públicos e das exportações. O Brasil tem restrições para crescer porque o investimento é relativamente baixo, na casa dos 18% do PIB. É o investimento que cria condições para que a produção cresça e, no longo prazo, a economia se torne mais produtiva, aumentando o poder de consumo dos trabalhadores e, por consequência, do governo. Mas podemos ter crescimento com investimento baixo. Basta haver uma combinação de renda e crédito em alta para as famílias consumirem mais. Ou que o governo faça mais dívida para gastar. Mas quando essas duas fontes pesam demais na composição da expansão do país, há riscos: superendividamento das famílias, incapacidade do setor produtivo atender a demanda, alta de juros provocada pela dívida pública.

Há vários cálculos circulando no mercado que indicam a necessidade de o investimento subir para algo entre 23% e 25% do PIB para a economia crescer mais rápido e de forma sustentável. Teríamos um desempenho mais equilibrado, sem os riscos ligados à expansão dos gastos das famílias e do governo. Uma transição do investimento de 18% para 25% do PIB é um processo político complexo porque exige que a poupança se eleve. É o dinheiro poupado que se transforma em investimento na economia. Se não há poupança, podemos importar recursos de outros países, como estamos fazendo agora, só que a fonte pode ser bastante instável, eleva o déficit externo, ao mesmo tempo em que as empresas do país se endividam em moeda estrangeira.

A poupança interna depende muito da política fiscal. Se o governo tem déficit, como no Brasil, ele usa parte da poupança privada para financiar suas contas, ao invés de o dinheiro virar investimento. Outro efeito do déficit é que os juros tendem a subir, desestimulando os investimentos produtivos. A poupança interna reduziria os juros, e ela deveria começar a subir com uma ação do governo. Outra opção seria o estímulo à poupança privada, como ocorreu com a regulamentação da previdência privada. Mas em um país onde as pessoas estão ávidas por consumir e a educação financeira não é das melhores, demoraria muito para que os resultados aparecessem por aí.

Hoje a poupança do Brasil é de cerca de 15% do PIB. Ou seja, abaixo do que o país investe. Ela precisa subir para dar conta dos investimentos. Os efeitos de não se conseguir essa elevação podem ser dois: crescimento modesto do PIB, ou aumento no rombo das contas externas.

O custo da corrupção

Em semana de eleição, vale a pena debater os custos que a corrupção traz para o país. Primeiro, precisamos definir corrupção. Ficou consagrado na literatura sobre o tema que corrupção é o uso de poder público para o benefício privado. Pode parecer uma definição curta demais, mas me parece suficiente. A corrupção não ocorre só quando há trocas de favores, embora a velha propina seja sua forma mais corriqueira. A definição também cerca o poder público de um objetivo, que é o benefício público. Críticas à definição são bem-vindas.

O uso do poder público para o benefício privado tem impactos que vão muito além das somas desviadas e do sobrepreço das licitações. Corrompe os pilares da economia de mercado, sem exagero. O Brasil fez a escolha acertada pela economia de mercado, que só funciona quando há livre concorrência, segurança jurídica e uma burocracia profissionalizada. A corrupção é um sintoma de distorções no funcionamento da relação Estado-economia. Demos alguns passos atrás nos últimos anos.

A corrupção distorce a livre concorrência porque a competição não se dá mais com base na combinação menor preço-maior qualidade. Com os gastos do governo respondendo por um terço do PIB, uma empresa que fecha contratos nebulosos ganha uma competitividade injusta. Os mais otimistas podem dizer que parte do lucro extra se reverteria em preços menores para os consumidores normais, já que a rentabilidade estaria garantida no setor público. Para mim, é um argumento inocente porque o sobrepreço fica no meio do caminho, em propinas, pacotes de papel pardo, doações de campanha, caixa dois.

Não existe economia de mercado sem segurança jurídica. Os investidores querem ter certeza de que sua propriedade não será tomada, que as regras do jogo não serão alteradas (ou, pelo menos, que serão ouvidos quando as regras mudarem), e que seus concorrentes serão fiscalizados da mesma maneira que eles. É uma troca justa entre Estado e mercado, já que o último sustenta o primeiro. Quando a corrupção é rampante, a segurança jurídica é corroída. Seja porque o Judiciário passa a funcionar guiado por interesses privados, seja porque as regras do jogo vão mudando de acordo com o que diz o partido do governo. Já vimos as regras mudando da noite para o dia e agências reguladoras esvaziadas no atual governo.

Para funcionar bem, a economia depende de uma burocracia profissional, que trate todos da mesma forma. Afinal, é papel do Estado regular, cobrar o cumprimento da lei, autorizar e desautorizar a atuação das empresas. Uma burocracia profissional vai avaliar um pedido de licença da mesma forma para todas as empresas, sem beneficiar uma indústria e sentar sobre o processo de outra. A tentação do uso desse poder burocrático (além do poder político) está na origem da corrupção. É nas entranhas das repartições ditas públicas que são costurados os desvios de recursos. Corruptos são contra a profissionalização e preferem a indicação política, o que cria um ciclo que degrada o serviço público.

O que assusta no Brasil é que a corrupção tem vento a favor com o tal do fortalecimento do Estado. Nos últimos anos, foram criadas empresas públicas, mantidos mais de 20 mil funcionários comissionados, os bancos públicos dominam o crédito subsidiado, o partido do governo criou tentáculos longos demais na burocracia. O poder que o governo ganhou de escolher vencedores na economia vai trazer danos no longo prazo: ineficiência do setor privado, insegurança jurídica, burocracia caótica, democracia enfraquecida. Corrupção, definida como uso do poder público para benefício privado, significa, no limite, a apropriação do Estado.

Meirelles é um chato. Que bom

A apresentação de Henrique Meirelles em Curitiba na última segunda-feira teve aquela qualidade que os banqueiros centrais tanto adoram: a chatice. Não quero chamar o presidente do Banco Central de chato, mas lembrar um artigo que li em 2008 dizendo que a vida dos bancos centrais tinha deixado de ser chata. A recessão provocada pelo estouro da bolha imobiliária nos Estados Unidos havia começado, o Fed cortava as taxas de juros para baixo de zero, e o risco de uma nova depressão era real. Hoje, poucos BCs podem dizer que a vida voltou a ser chata. Meirelles está no time dos que podem se gabar desse mérito da macroeconomia.

Em Curitiba, Meirelles mostrou como lapidou a linguagem de banqueiro central. Falou de câmbio, o tema mais quente do momento (e porque o real está forte, uma chatice para quem já viu algumas crises cambiais), e não deixou escapar mais do que a constatação lógica de que o déficit no balanço de pagamentos é um fator importante para determinar o vlaor do dólar. Usou os termos “normalização” e “ajuste”. Não querem dizer muito, se não soubermos para onde vai o ajuste. Sobre juros, disse apenas que o Brasil passa por um processo longo de acomodação da política monetária no qual as taxas caem acompanhando a queda no risco de se investir no Brasil. Inflação? Quanto mais perto da meta, melhor, ora.

Ninguém perguntou a Meirelles como vai ser a coordenação do BC com o Fundo Soberano, nem como ele avalia o risco de um duplo mergulho na economia mundial – em outras palavras, de uma nova recessão nos países desenvolvidos. Ou se alguns analistas erram feio ao dizer que o banco colocou em risco sua credibilidade ao dar a inflação como coisa menor no seu último comunicado pós-Copom. Comunicado, aliás, que de tão cheio de bancocentralês diz pouquíssimo para quem não joga no mercado de juros futuros.

As perguntas que não foram feitas mostram que o momento é de direção no piloto automático da política econômica. Nenhuma dessas questões é importante o suficiente para colocar em risco o conteúdo da palestra de Meirelles. Ele veio a Curitiba para mostrar sua obra. Quando assumiu, encontrou um país no limite do descontrole inflacionário e em meio a uma crise cambial não resolvida. Ajustou os juros com a ajuda de um aumento no superávit primário (coordenação com a Fazenda que hoje faz falta para o país, diga-se), aproveitou a virada na balança comercial para que o Brasil fizesse seu pé de meia, e se tornou um dos banqueiros centrais mais respeitados do mundo.

Meirelles quer crédito pela continuidade dos avanços do país. Ele não disse que “nunca antes na história deste país” houve tanta estabilidade, mas deixou claro que deu uma contribuição fundamental ao recuperar a confiança do país. Credita à estabilidade financeira o aumento do emprego, a expansão da classe média e o aumento do investimento. E tem razão. Não há Bolsa Família que dê conta em um país sem estabilidade monetária.

Os ditos economistas monetaristas apanharam muito no Brasil injustamente. Qualquer economista sério sabe que a estabilidade da moeda é condição necessária para o crescimento. E que ela depende de uma política monetária consistente, aquela em que não há risco de impressão irresponsável da moeda e que controla a inflação. Talvez seja o momento de o país admitir que tem uma política monetária chata e que isso é bom. Sua construção não está acabada e seria mais rápida com uma força maior dos governos que vem e vão e que precisam entender que a moeda não é deles e sim do povo que a usa para planejar gastos, investimentos e melhorar de vida.

Querem segurar o câmbio

Não faz muito tempo que ouvi um economista, desses futurólogos que aparecem toda semana na TV, dizendo que a cotação do dólar ia derreter nos próximos anos. Para perto de R$ 1. O argumento principal era o de que o Brasil, como exportador de alimentos, metais e, se tudo der certo, petróleo, não teria como evitar a valorização de sua moeda. Lembro isso porque nesta semana o debate do câmbio esquentou com o Japão fazendo uma intervenção pesada para desvalorizar o iene, e o ministro da Fazenda, Guido Mantega, dizendo que vai segurar o dólar. Vai mesmo?

A previsão de R$ 1 por dólar é exagero? Provavelmente. Mas não adianta a Fazenda dizer que vai enxugar todo excesso de dólar que entrar no país para evitar que a profecia se torne realidade. Isso porque o custo fiscal é grande e a eficiência limitada quando há razões de longo prazo pesando na valorização (como o consumo de alimentos e o grau de investimento obtido pelo Brasil). Também não é aconselhável fechar a discussão em uma saída de livre mercado, com o argumento de que o dólar uma hora vai ficar tão barato que o déficit do Brasil com o exterior vai dar conta de desvalorizar o real. Nesse processo a cotação pode mesmo bater em R$ 1.

A taxa de câmbio é um dos maiores mistérios econômicos, difícil de prever e de influenciar. O Brasil pode aproveitar a enxurrada de dólares para continuar o processo de liberalização de uma legislação feita para tempos de escassez. Tirar recursos do Brasil para investir fora é caro, difícil, burocrático, dito antipatriótico. Ajudaria também a continuidade no ajuste macroeconômico para termos taxas normais de juros, o que limitaria a entrada de capital para investir em títulos públicos e liberaria mais poupança interna para investimentos, o que reduz a necessidade de usarmos poupança externa. E o ambiente de negócios deve se tornar mais amigável para que as empresas não dependam de um empurrão cambial para competir, com o efeito de preços internos estáveis, em um cenário de inflação em alta nos países desenvolvidos nos próximos anos. Pelo menos é que eles querem com déficits gigantescos e imprimindo dinheiro a rodo.

Mas sempre há a possibilidade de o Brasil tropeçar no meio do caminho e sofrer outra crise cambial. Nunca se sabe.

Poupança deveria ser tema da campanha

Não é nova a tese de que os juros necessários para controlar a inflação no Brasil têm ficado estruturalmente mais baixos. O argumento voltou ao debate na última reunião do Copom, que manteve os juros em 10,75% ao ano, quando o mercado apostava que bateria perto de 12% no fim do ano. Claro, a entrada de importados baratos e a lentidão na atividade no mundo rico ajudam a segurar preços, mas haveria um ingrediente interno? A economia estaria mais sensível à alta de juros? Se a resposta for positiva, devemos torcer para que o próximo governo resolva a questão do rendimento da poupança no seu primeiro ano.

Há razões para acreditar que a economia brasileira está mais normal. A primeira delas é que o governo reduziu sua dívida e se tornou credor em moeda externa. Isso fez com que o risco de emprestar ao governo caísse, o que por si já reduziria os juros. A queda da dívida até 2008 também foi acompanhada por uma expansão de investimentos privados, que, quem sabe, melhoraram a produtividade da economia. Com capacidade de absorver choques externos, como ficou claro em 2008 e que se traduz em um câmbio favorável à importação, uma relação dívida/PIB mais estável e mais investimentos, os agentes econômicos podem ter percebido que o risco de repique inflacionário é menor do que no passado. Uma mudança estrutural, portanto, estaria nas expectativas dos agentes econômicos.

Coloco uma segunda mudança que tem a ver com o aprofundamento do uso do crédito e da bancarização no Brasil. Quando o consumo está à margem do sistema de crédito, ele é menos influenciado pelos juros básicos. Vimos uma mudança no padrão do consumo nos últimos anos, com uso mais intenso de crédito, o que pode (e é só uma tese, claro) tornar a transmissão do sinal dado pela taxa básica mais eficiente – ela sobe, as pessoas percebem que é melhor esperar para comprar. A bancarização completa o cenário, já que pessoas com contas nos bancos têm uma forma mais eficiente de poupar e ficam mais suscetíveis aos sinais dados pela taxa básica. Ela sobe, a inflação cai, e passa a valer mais a pena poupar.

Se toda essa mudança for verdadeira e sustentável – em especial no caso da relação dívida pública/PIB, que precisa continuar caindo – há uma chance de o Brasil reduzir sua meta de inflação nos próximos três ou quatro anos e ter uma taxa básica normal de 6%, 7% ao ano. E isso só será possível com algumas reformas microeconômicas, em especial nas áreas tributárias e de investimentos financeiros. Aqui entra a poupança. Por lei, ela garante rendimento de pouco mais de 6% ao ano e fica mais rentável do que outras aplicações quando a taxa básica cai abaixo de 9% ao ano. Isso eleva a dificuldade para o governo rolar sua dívida e, ao mesmo tempo, reduz o incentivo para aplicações mais arriscadas – que, afinal, está entre os objetivos de se reduzirem os juros básicos.

O novo governo terá de escolher entre novas regras para a poupança e meta de inflação alta.